文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银(yín)行的(de)资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的(de)地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统会(huì)带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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