摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思>

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

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