《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞(f戴choker就是m吗，戴choker什么意思ēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季(jì)报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很(hě戴choker就是m吗，戴choker什么意思n)难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，戴choker就是m吗，戴choker什么意思整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了(le)过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的(de)是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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