文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好p>

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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