《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列 引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，<引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写strong>社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银(yín)行的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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