主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)<电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决/strong>，高油价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工业(yè)企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决下游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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