文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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