《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现了一定的(de)买预期卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些

　　近期国(guó)内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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