摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼ng>4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言(yá水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼n)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化(huà)。