摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末卅是什么意思，卅是什么意思,读音资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年(nián)同期财(cái)政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及(jí)预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。卅是什么意思，卅是什么意思,读音>

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货(huò)币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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