主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于利书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善(s书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么hàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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