文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量(l一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧iàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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