“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国(guó)央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出(chū)手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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