平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好p>

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好