摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2已婚女性英文称呼，女性英文称呼ong>

　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考已婚女性英文称呼，女性英文称呼核需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。