王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那(nà)么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由(桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此(桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留存一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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