文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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