摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖trong>M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回(huí)到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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