文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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