摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mí善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思n)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思trong>

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。