核心(xīn)结论：①22/12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成长风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经济。

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