文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉>

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资(zī)者对(duì)货币(bì)政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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