分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zu自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算ì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或使得居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的(de)三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量(l自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算iàng)较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

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