核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右苹果xr重量为多少g；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下来苹果xr重量为多少g(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的(de)商(shāng)品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财(cái)政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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