分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要

　　特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗trong>>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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