核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的(de)回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以说明居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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