文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月(yuè)资金利(lì)率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂>

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。