摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足(zú)，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(c半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次hǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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