核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持(chí)续(xù)回(huí)升一(yī)般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续(xù)回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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