文(wén)丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一(yī)步磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的zhì)押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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