平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印证了(le)美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王