文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的(de)这种商(shāng)业模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技(jì)公司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的(de)因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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