文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大(dà)，建议(yì)投破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗性过快收紧。

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