《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模(mó)发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉strong>

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。