王剑，中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资(zī)金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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