“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者的关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述条件的(de)房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强的手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战(zhàn)略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物业(yè)公(gōng)司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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