平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子)速(sù)，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再配置议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一(yī)定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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