“现在(zài)的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避(bì纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它(tā)本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那(nà)么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包(bā纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖o)括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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