《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动(dòng)力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lè李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶i)资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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