主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(d朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思ù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业(yè)利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年(ni朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思án)地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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