王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导ng>

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(z幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导hǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三年期间的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银(yí幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导n)保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。