平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门g>1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

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