文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗(xìng)投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银(yín破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗)行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗或延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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