《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确(què)的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确(què)实又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服务大冤种什么意思，大冤种是骂人吗、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带(dài)来的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出(chū)发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(g大冤种什么意思，大冤种是骂人吗uān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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