核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108221.png">

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间ong>国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。