文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的房地(dì)产泡同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗(pào)沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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