平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关(guān)注。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，20287的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些3年沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前(qián)等(děng)。

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