主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的)当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前(qián)期社(shè)保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局(jú)，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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