核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是(shì)成长(zh抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠ǎng)相对价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠