《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的(de)信息(xī)都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的(de)判断上提(tí)供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多(duō)的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业(y于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译è)偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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